东奔西走 只为让雅茶香飘四海

罗平对一群纽约听众说：一旦你们开始发钞1万亿至2万亿美元……我们知道美元将贬值，所以我们恨你们，但我们没有办法。

只要大方向不错，中国的战略就是先开枪再瞄准，先行构架平行的贸易、投资和金融系统，开放给所有有合作意愿的国家。自贸区 自贸区金融改革的关键是分账系统和国际金融交易平台。

其人口总量占全球的40%，经济总量占四分之一，国际储备占一半以上，彼此间的贸易额占全球的15%。沪港通 与自贸区账户开放试验不同，但与渗透型市场和产品类似，沪港通是一个涉及特定类别资本产品的开放试验，就是资本账户里面的公开市场股权交易，可以说这是一个技术复杂程度仅次于欧元的伟大试验，一市两制的融合过程，不亚于一国两制的制度试验。金砖国中的中国和印度（服务贸易）是生产国，俄罗斯、巴西、南非是资源国，他们需要彼此的需求，包括商品、投资和基础设施。其他包括中国外汇交易中心、中国金融期货交易所、上海清算所、上海股权托管交易中心等在内的金融要素市场也都在积极研究建立面向国际的金融平台。所以必须补上金融、投资和货币几块短板，这需要富于远见的布局。

中国资产在全球财富配置中的份额一直比较小，这与中国的经济地位和股市总市值严重不匹配。中国别无选择，只有直面挑战迎难而上。（四）深化金融服务体系发展，建立风险资产市场化处置渠道。

由于近年我国股市表现欠佳，这部分市场化资金的投资回报收益率并不高。民间金融的利率定价多处于20％以上，调研发现，有的甚至高达60％，以温州、神木、鄂尔多斯等民间融资为代表。参与民间金融的机构很多，有典当行、担保公司、房产中介、投资公司甚至部分小贷公司。渠道业务的发展有利于打破金融市场分割，但也会缴纳不菲的渠道费，进而增加了资金的交易成本。

二、当前利率曲线影响因素分析 我国资本收益曲线明显比较陡峭，无风险利率为3％—4％，而民间借贷利率甚至高达40％—50％，两者差距悬殊。但由于存在刚性兑付的软规则约束，即使单个产品出现高风险情况，管理层也会想方设法实现全额兑付。

在资本市场里，公募基金和私募基金、风险投资基金等的监管要求也不尽相同，收益要求和实际回报差异较大。建议加快信用担保、存款保险、资产评估、市场拍卖、产权交易、资产证券化等市场建设，完善资产处置的市场退出渠道。对传统金融机构而言，贷大贷长、靠利差生存的日子将越来越艰难，需要它们加快以市场为导向的改革步伐，深入挖掘小微企业的个性化需求，切实推出适合产业发展方向和真实市场需求的金融创新产品，逐步完善风险定价和风险管理体系，以应对市场化带来的冲击和压力。党中央、国务院三令五申要降低中小企业负债成本。

具体表现为投资或资金饥渴症，不断吸食社会流动性。不考虑资本市场的投资资金，根据其余各部分资金的定价利率加权平均，可以计算出，企业负担的利率成本约为10％左右，其他成本可能达到2％—4％的水平，大致估计我国企业负债资金总成本在12％—14％之间。二是传统金融机构经营模式滞后，难挖掘新经济体融资需求。一是基层市场化和上层官僚化并存，市场反应和客户需求难以反映到经营决策层，可能仅凭不关注市场的决策意志而创新产品，所推出的业务或产品不适应市场变化和客户需求。

二是理财产品利率体系。当然，刚性兑付是一个非市场化的要求，要破除它，需要从借款人、金融机构、投资人等各个方面一步步推进市场化改革。

信托业务的资金成本远远高于银行贷款，这些借款人对所增加的资金成本却考虑较少。对小微企业、民营企业的资金供给严重不足，与之相对应的是它们的融资成本高高在上，至少在20％以上。

也就是说，上市在很大程度上是一种垄断资源，上市融资成本不但不高，反而成为企业主致富的途径和手段。四是P2P互联网金融利率体系。利率定价偏低的接近于正规金融，利率定价偏高的接近民间金融，其波动范围较大。它们考虑的是筹到更多资金，较少考虑资金成本或将来的还款能力。三是大型投资主体成本约束弱，投资饥渴吸食过剩流动性。相关部门应加强信息支持，进一步满足其风险定价和管理需要。

央行票据利率、国债利率、再贴现率以及银行存款利率可以作为无风险利率体系，通常可以将一年期存款作为一年期无风险利率基准。传统金融机构也正在以加快创新姿态迎接挑战，这必将给我国金融体系带来革命性变革。

这些情况使得金融机构在贷款评审、风险控制等方面也采取了一些极端不符合市场规则的做法，需要加快疏通市场化处置渠道。当银行贷款不能满足其需求之时，就会借助信托渠道筹集资金。

需要指出，我国资本市场具有一定的特殊性，其特殊性在于企业上市融资存在较大程度的管制。这不得不让我们进行反思和追问，中小企业负债成本高企的根本原因到底是什么？要回答这一问题，让我们首先分析当前金融市场利率的现状和特征，进而探讨形成利率曲线的内在原因，并提出企业资金成本高企的政策建议。

（五）做好金融基础设施建设，守住不发生系统性金融风险的底线。民间融资风险较高，由于和正规金融存在千丝万缕的联系，极其容易形成风险传染链条。比如在存款类金融机构里，银行业务、信托业务以及财务公司业务等存在着各种监管限制和业务领域，乃至小贷公司、典当行、互联网金融等新兴金融机构的业务领域也被分割，资本收益要求天壤之别。那么他们主要投向了哪里呢？银行经营模式滞后以及官僚层面的考量和干预，决定了银行贷款优先投向大型国有企业集团、政府融资平台，而且贷款利率多为基准利率或下浮，即使在资金紧张时上浮幅度也极为有限。

就目前而言，受利率管制的资金仍是社会资金的大部分，这部分资金主要通过银行贷款进入经济领域。四是深化金融服务体系发展，建立风险资产市场化处置渠道。

国有企业集团的资金成本之低，超出了我们的想象。商业化资金市场包括民间借贷、互联网金融市场、信托市场、二级资本市场以及理财产品市场。

这就形成目前金融市场的利率双轨制现象，国有大型企业、政府融资平台等通过银行和发行债券获得成本低廉且有管制的资金，而民营企业、中小企业只能在供给不足的民间金融、小型金融机构中获得成本高昂的所谓的市场化资金。综合各个调研机构估计，这六个相互关联的金融市场总体规模约为150万亿元人民币，其中银行无风险类存款转化为银行贷款约为80万亿元，各类信托产品为15万亿元左右，类银行理财产品为15万亿元左右，网贷公司和小贷公司约为3万亿元，民间融资规模为5万亿元左右，资本市场投资规模为18万亿元左右，其他资金约为10万亿元左右。

存贷利差是银行利润的最主要来源，在利差的保护下，商业银行缺乏足够的动力挖掘小微企业的融资需求，也不愿意为之付出精力和成本（一）发挥市场机制的决定性作用，建立金融机构准入、退出和风险处置的市场化机制。民间融资风险较高，由于和正规金融存在千丝万缕的联系，极其容易形成风险传染链条。基本运作规则是通过这些理财产品吸引风险偏好较低的类银行存款资金，这类产品可以看作银行存款的影子体系。

一、我国利率曲线的特征和资金成本估计 当前，我国金融市场大致被分割成三大领域：基础货币领域、商业银行资金借贷领域、市场化定价资金市场。但是企业借款成本负担分布非常不均，获得银行贷款的企业资金成本不足10％，获得上市融资企业的资金成本更低，而通过其他途径获得资金的大部分中小企业成本负担平均在18％以上。

当然，刚性兑付是一个非市场化的要求，要破除它，需要从借款人、金融机构、投资人等各个方面一步步推进市场化改革。互联网金融将资金供求双方直接对接，减少了中间的搜寻环节和成本，极为快速地将小股资金集腋成裘，满足各种不同类型的个性化资金需求者，也极大地提高了小额资金拥有者的投资收益，有利于缓解中小企业的融资难、融资贵问题。

综合各项调研结果，我们倾向认为，除受风险因素影响外，资本收益曲线还受其他重大因素的影响，主要包括以下各方面： 一是金融市场分割，资金流动不畅。党中央、国务院三令五申要降低中小企业负债成本。